化工行业学习笔记之一：行业的基本特征(无机化工与有机化工)

化工行业学习笔记之一

上周一，我开始了一个新行业的学习。由于投入的精力较多，所以在内容的更新上有所放缓。

长期跟随的读者，可能会发现我的学习方式带着随机漫步的特征，因而在行业的选取上很大程度也体现了这种随机性。

每一次新行业的学习，都离不开高质量学习内容的相伴。实际上，内容的质量是我选择学习方向的主要考量，以期最大化学习效率。

这次化工行业的学习，特别要感谢东方证券化工行业首席研究员赵辰先生，正是他和团队高质量的研究工作，让学习之旅充满了收获与效率。

接下来，我将通过四篇文章，来系统的梳理化工行业的基本特征，龙头企业的利润构成，上市公司的估值方法，以及财务视角下的数字特征。

本篇，是第一篇，我们来谈谈化学工业的基本要素，以及化工行业的周期性、事件性与成长性。

化工的全称是化学工业，通俗来理解就是通过各种原材料和中间品的化学反应，来工业化的生产各种化学品。

化工在整个国民经济体系中，处于中间位置。上游是煤炭、石油、天然气等各种化石能源及矿产，下游是汽车、家电、消费电子、建筑/房地产、医药、食品饮料等终端产品生产行业。

化工行业体量巨大，其产品包括两种类型：第一，大宗工业品，以乙烯、聚酯、MDI等为代表；第二，特种化学品，是指在每个细分领域里特有的一些化学品，比如芯片制造行业所需要的抛光液、蚀刻剂、清洗剂等。

以是否包含碳链，化工行业可以进一步细分为无机化工和有机化工。无机化工，典型的代表有氯碱化工，其中烧碱用于玻璃的制造，以及用途广泛的玻纤。有机化工，按照最初碳元素的来源，可以分为所谓煤头、油头和气头，分别以煤炭、石油、天然气/石油气为主要原材料；按照碳链的长度，可以进一步分为C1、C2、C3、C4……，按照中文命名法，分别代表甲、乙、丙、丁……。举几个常见的例子，甲烷、乙烯、乙二醇、丙烯、丙烯酸、丁烷等，还有以苯环为代表的系列，比如对二甲苯等。

化学反应，通常需要在特定的设备或者容器内进行，往往要求一定的压力和温度。原材料、中间品、催化剂，化学禀赋不同，释放节奏有异，有些还有毒性，需要额外进行安全性和环保的考量。这些特点，都导致了化工行业的重资产特征，产能的扩张都需要雄厚的资本实力做支撑。

正是因为重资产，化工行业的很多产线一旦开车，生产往往连续进行，轻易不会停工。整个行业的流程组织，就是围绕着设备和产线的最大化利用展开的，无论物料和能源的连续供应，生产人员的轮班，还是中间品和产成品的持续输出，皆是如此。为了适配这个特点，化工企业通常会配套相应的公共设施，包括热电联产以提供电力和蒸汽，储运设施包括仓库和物流中转，三废处理设备以满足环保监管要求等。

这些配套设施，导致了化工行业资本投入规模的进一步增大。从而，企业发展到一定阶段，会从供应链保障、公用工程复用、中间产品再利用等角度，进行产业链配套。

除此之外，化工行业在研发投入方面，主要围绕三个角度展开。第一个角度是，现有流程工艺的优化，一方面减少物耗、能耗、人力以降低成本，另一方面提高反应速度等以增大产出；第二个角度是，从产业链上下游关系，开展中间品、副产品的升级与再利用，以提高产品附加值或者环保减排为目的；第三个角度是，从大宗标准品向差异化高端品迈进，以产业升级、进口替代为宗旨。

如果从物品流动的视角来看，化工企业的差异包括上游原材料端（煤、油、气）、中游工艺端（化学反应机理、技术路线）以及下游产成品端（大宗工业品、细分差异品）这三个方面。不同的公司，在这三个方面有着不同的组合方式，因而千差万别。

这背后，企业之间竞争的焦点就集聚在三个维度：原材料的控制力（成本）、生产过程的管理力（费用）以及科技进步的创新力（技术壁垒）。龙头企业，通常会在两个及以上维度，做到全行业前列。

以上这些，是对于化工行业的基本要素所做的一个简要概述，后面的讨论将以它们为基础次第展开。

化工企业的三大竞争力：成本、费用和技术壁垒

化工行业，在行业分类上，通常被归为强周期性行业。

其上游的原材料端，自不必多说，价格暴涨暴跌已是常态。众多的下游行业，基本上覆盖了国民经济各个方面，毫无疑问与宏观经济周期的关联性是很强的。

如果一个行业，上游的供给与下游的需求都有着显著的周期性特征，它想独善其身而不受波动的过多影响，那几乎是不可能的。

这是化工行业强周期性的根本原因。

另一方面，大宗化学品，其生产成本主要包括四个方面，原材料成本（物耗）、加工制造成本（能耗、人力）、工厂设备损耗（折旧）和各项费用（销售、管理、研发费用）。

这其中，折旧和各项费用基本上是刚性的，加工制造成本波动较小，波动最大的原材料成本在一段时期内可以通过长单、套保、库存等手段加以控制，因而成本端可以认为相对刚性。

当经济下行、需求端日渐萎靡的时候，由于生产端连续开工的特性，会导致企业宝贵的现金流迅速的转化成越来越多的库存。这个时候，降价销售回笼资金就成为不二选择，也就是说化工品的价格在走弱的需求面前是维持不住的，必定一路下滑。

当价格下跌到全行业现金成本附近，高成本的落后产能会出现生产不如不生产的局面。于是，一部分工厂的开工率大幅下降，甚至停产。这个时候，即使是停车，企业的折旧和各项费用还是要支出的，因而会出现账面没有现金流入，同时高额亏损的局面。

资本是逐利的，当一个行业出现全行业亏损时，必然会导致新进入的资本越来越少。与此同时，熬不住的存量资本也会开始考虑转型的问题。最终，有效的供给就会减少。

反过来，当经济上行、需求端日益增加的时候，工厂的复工相对滞后，一些在周期底部停产的产能可能会由于破产清算而永久性退出，这就会导致阶段性供不应求，产成品的价格出现持续而快速的上涨。

这个时候，尽管原材料的价格也会随着景气周期同步上涨，然而产成品的价格会涨得更高。

于是，化工企业的黄金时段就来临了。同样的工厂和设备，更高的开工率意味着单位产品所对应的折旧和各项费用被摊的更低，因而企业的毛利率、净利率大幅提升；与此同时，更高的开工率意味着更多的产量，戴维斯双击般的量价齐升给企业带来的就是阶段性的暴利。

逐利的资本，在暴利的驱使下，新增资本开始不断流入，存量资本在高额利润的推动下进一步扩产。于是乎，新一轮的产能周期启动了。

“福兮祸之所倚，祸兮福之所伏。”

一个围绕着供给展开的产能周期，与一个围绕着需求展开的库存周期，就这样在价格杠杆的调节下，开始了一次又一次的轮回。

这就是微观视角下，化工行业强周期性的原因所在。

所以，我们会看到周期品的投资，和消费品有着显著的不同。

当全行业亏损，高PE低PB的时候是周期股买入的黄金时期；当全行业暴利，低PE高PB的时候是周期股卖出的绝佳时机。

强周期性的特征，就使得化工行业的投资研究，必须要高度的重视周期分析。准确的把握产能周期与库存周期的关系，就成了重中之重。

化工行业有着强烈的周期性特征

自从2008年全球金融危机之后，黑天鹅这个词语开始得到普及。尽管提出者，纳西姆·塔勒布对其做了详细的定义，金融领域甚至日常生活中，它成为了影响重大的突发性事件的代名词。

通常来说，突发性事件的出现，会导致特定行业/产品的供给或者需求出现跳变，进而引发事件性的投资机会。

我们来看看最近的例子。

在当下，疫情的扩散，引发了全球范围内对于口罩、防护服、监测设备、试剂盒等需求的集中爆发。

以口罩为例，无论是A股，还是美股，都出现了口罩生产的龙头企业，股价短时间内暴涨的现象。

中美两国的口罩概念股近期走势图

我们可以清晰地看出，泰达股份的股价的第一波拉升和国内疫情的走势高度吻合，其第二波拉升和Alpha Pro Tech Ltd的近期暴涨和全球疫情扩散的节奏高度一致。

如果疫情持续的时间超出预期，那这种需求的持续性会更久，价格的上涨也可能会更劲爆。

需求的爆发，对供给的影响如何呢？

春节前后，一罩难求，特别是医用和N95口罩。由于口罩的生产，几乎没有任何资本或者技术的限制，我们看到，随后汽车企业、石油企业、服装企业甚至手机企业开始大规模转产，几周之后，口罩的供给就出现显著上升。

众多企业转产口罩生产

这又引发口罩制造原材料熔喷布需求的大幅扩张，以及价格的持续上升，给相关企业带来投资机会。

口罩生产导致原材料熔喷布需求暴增，进而引发新增供给

疫情之外，由于化工企业通常生产设备高温、高压，产品易燃、易爆、易腐蚀、有毒性，生产过程稍有不慎，很容易引发安全事故。

过去几年，国内国际化工行业出现了好几起重大的安全事故，同时环保高压也对行业低端、落后产能形成了持续挤出的特征。

所以，我们看到当爆炸事故出现的时候，行业内供给出现瞬时性的短缺，这个时候由于需求还在，往往导致相关产品价格出现暴涨，也成为化工股事件性投资的好机会。

2019年3月21日，位列全年十大生产安全事故第三名的响水爆炸事件，导致主角天嘉宜化工有限公司的分散染料产能报废，直接引发了分散染料价格的持续大涨，这直接推动了染料龙头浙江龙盛和闰土股份的股价暴涨。

2019年3月21日响水爆炸导致染料龙头大涨

此外，突发性事件除了触发相关标底的股价上涨，还有可能导致相关标底的基本面受损而让股价暴跌。

举几个例子，就不限于化工行业了。

最近的疫情，就让商业模式高度依赖人与人连接的餐饮、旅游、酒店、影院等行业遭受损失。

国际上，2018年4月17日，美国制裁俄罗斯最大铝企，就导致俄罗斯铝业的股价一天下跌超过了50%。

历史上，欧美光伏行业产业政策以及进口政策的数次重大变动，都导致了整个行业的周期性低谷。

小结一下：突发性事件会通过瞬时性影响供给或者需求，使得直接相关产品及其产业链上下游延伸产品的价格出现跳变，从而提供了事件性的投资机会。

通常，这种事件性投资机会的持续性，需要深入分析需求端以及供给端影响的持续时长，来大致定量的判断。

对于投资者来说，如果能够凭借日常的积累，在第一时间准确判断突发性事件的影响并做出恰当的交易或者对冲，往往能够获得一次高效率的投资机会，或者规避一次重大的投资风险。

具有强周期属性的化工行业，除了价格上“一岁一枯荣”的周期特征之外，行业内的龙头企业实际上还有着明确的成长属性，只是这种特征常常为行业的周期性所遮蔽，而不那么容易引起投资者的注意罢了。

通过观察代表性龙头企业的发展历程，可以发现企业的成长路径，大致有这么三条：横向扩产能，上游保供应，下游差异化。

我们先来看看横向扩产能，这通常是化工企业的优先选择。

具体来看，产能扩张还有两种形态，一种是简单的复制粘贴型，比如今年一条产线20万吨，明年再上一条40万吨；另一种是技术突破带来的单线产能扩张，比如今年一条产线20万吨，明年一条产线产能扩一倍40万吨。

前者的案例是聚酯行业，由于一方面聚合纺丝工艺较为简单，技术上已非常成熟，另一方面受限于温度和压力，熔体管道不宜过长，导致单线规模的最佳产能基本稳定在30万吨左右。因而，涤纶企业的产能扩张，目前基本上是通过新增产线来完成的。

后者的案例是玻纤行业，最初的技术来自于前苏联，单产线在千吨左右；21世纪以来，国内突破大池窑技术，最新池窑法玻纤单线产能高达10万吨规模。其结果就是，我国的玻纤产能从2000年的5万吨快速提升至2018年438万吨，国内玻纤产量占全球比例也从不足10%提升至60%，成为全球玻纤最主要的生产国。

再来看看上游保供应，以聚酯龙头企业荣盛石化和桐昆股份为例，两家企业原本都是化纤龙头，其主要原材料聚酯，依赖于PTA和乙二醇，再上游依赖PX。早年间，由于国内对于环保的担忧，PX的产能扩张受限，大部分依赖从韩国进口。

而我国已经是全球最大的化纤生产国，上游由于国外企业的垄断，导致产业链的利润分配严重失衡，原本属于下游化纤企业的利润被上游PX企业拿走很多。

近年来，两家企业联合巨化股份，在舟山投建浙石化，进军上游炼化环节，而荣盛石化也成为国内第一家打通PX-PTA-聚酯全产业链的民营企业。与此同时，桐昆股份的大股东桐昆集团也在加快布局乙二醇的产能，以配合上市公司PTA和聚酯化纤的产能扩张。

这一系列的动作，都带有明显的上游保供应的特征。类似的，我们看到，恒逸石化、恒力石化、东方盛虹等，也在布局上游炼化环节。

最后，来看看下游差异化，我们来看两个例子。

第一个是万华化学，公司是化工行业最具代表性的龙头企业，是过去30年化工成长股中的最突出代表。其通过率先突破MDI的关键技术壁垒，成长为国内该领域的最主要玩家，并进而拥有了与国际巨头比肩的实力。近年来，公司在聚氨酯差异化和下游精细化工领域开始发力，以期待新的业务增长点。

第二个是桐昆股份，公司是化纤子行业涤纶的龙头企业，近年来公司新增涤纶产能，不断增大差异化产品的占比，比如恒邦三期20万吨高功能全差异化纤维项目，就是其中的代表。

产品走差异化路线，其本质是要与大宗化工品拉开距离，从而维持高毛利和竞争优势。

这背后，需要公司在研发方面，特别是差异化新产品开发方面，加大投入力度。同时，还要有规模化落地实施的产线管理能力，两者缺一不可。

从长远来看，无论是横向扩产能，还是上游保供应，其根本的落脚点在于通过规模经济效应和产业链协同，来进一步降低单位成本；而下游差异化，其着眼点则在于精细化和高端化，更多的是提高产品附加值，走进口替代、甚至创造新需求的创新道路。

如果一家龙头企业，能够在两个层面进行扩张，其成长性就不容小觑了；如果能够在三个层面渐次推进，毫无疑问在中国的经济体量支撑下，就完全具备成长为世界级化工行业龙头的潜力啦。

化工龙头成长的三大路径：横向扩产能、上游保供应和下游差异化

在本篇中，我们首先简要的介绍了化学工业的基本要素，建立起行业方方面面的第一印象。

然后，我们从周期性、事件性和成长性三个维度，详细的阐述了行业的主要特征。

从长远来看，能够在横向扩产能、上游保供应和下游差异化三个层面，渐次成长的龙头企业，完全具备了进一步成长为世界级化工龙头的潜力。

最后，从投资的角度做个概括：投资化工行业，要把握那些能够在行业周期性跌宕起伏中高效成长的龙头公司；与此同时，高度关注突发性重大事件所带来的阶段性投资机会。

未完待续。

以上内容为【化工行业学习笔记之一：行业的基本特征(无机化工与有机化工)】的相关内容,更多化工资讯关注智能化工网